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核心逻辑

估值水平处于历史偏低位，迎来配置良机

根据 A 股主要游戏公司目前估值水平，在 PE 方面，我们通过分析 14 年至今的行业 PE （TTM）均值发现，14-17 年行业 PE（TTM）在 50X-140X 的区间内，17 年开始行业估 值逐渐走低，从 50X 降至最低 17X，19 年以来行业 PE（TTM）处于 15X-25X，目前来 看，行业整体 PE 处于历史相对较低水平，具有较大的提升空间。在年初疫情下，游戏行 业 DAU 及流水均有较大幅度增长，但从近期的股价来看基本没有反映，我们认为行业目 前整体估值仍较为便宜。

疫情期间线上流量大幅增加；政策鼓励，游戏行业有望持续受益

受疫情影响，根据伽马数据发布的《2020 年一月移动游戏报告》，2020 年 1 月，中国移 动游戏市场规模同比增长 49.5%，环比增长 37.5%，春节 7 天游戏流水 47.7 亿元，比 19 年同期增加 32.9%。据 App Annie 数据，《和平精英》2 月流水约 8400 万美元，登顶国内 游戏畅销榜榜首；除流水外，用户下载量也有较大增长。从政策面来看，《在中央政治局常委会会议研究应对新型冠状病毒肺炎疫情工作时的讲话》中表 示将丰富 5G 应用场景，推动增加网络娱乐方面消费。随后北京、上海、四川、浙江等多 地相继出台利好政策，包含减税降费、资金扶持及金融支持等多个方面。我们认为，此轮 疫情影响下，游戏行业在用户量、留存率、付费率及 ARPU 均有所提升，将有望提振行业 基本面，加上利好政策的相继出台，游戏行业有望持续受益。

云游戏加速落地，优质研发商受益

从产业发展来看，5G 时代到来，云游戏落地有加速趋势，通过云技术，用户可以摆脱硬 件及游戏客户端限制。我们认为，5G 网络成熟后用户即可在云端畅玩游戏，点开即玩， 随手可玩，将大幅降低游戏进入门槛，提高用户体验。同时，我们认为云时代，目前的分 发模式将可能受到冲击，游戏对渠道的依赖将减小，好的产品更容易触及用户，将推动游 戏更加精品化，使得优质内容商议价能力提升、流水分成比例有向内容商倾斜的趋势，带 动游戏厂商业绩和估值的双重提升。

龙头集中度有望提升，将享受估值溢价

从国家政策来看，游戏行业的规范化是目前监管重点，游戏上线及前期宣传均需要版号， 而版号数量减少以及版号审核政策的调整将使版号资源与市场流量向头部厂商集聚。我们 认为未来竞争力弱、游戏质量欠缺的末游厂商争取到版号的难度更大；版号发放数量的削 减主要打压大量粗制滥造的同质化游戏，从而实现“总量调控”的监管方针。而龙头公司 产品储备丰富，且自研能力普遍较强，在版号收紧的时代，头部公司能通过自身产品矩阵 获得竞争优势，提升行业竞争力。因此，龙头估值将有所提升，获得一定估值溢价。

海外疫情仍较严峻，游戏市场火热，国产游戏出海迎良机

国内疫情形式趋稳，疫情在海外蔓延。世卫组织数据显示，截至 3 月前两周，中国以外新 冠肺炎确诊病例数增长了 13 倍，受影响国家和地区扩增至 114 个，其中欧美地区疫情较 为严峻。全球主要体育赛事暂停，好莱坞电影大面积撤档，线下娱乐途径大幅受限，带动 海外游戏用户活跃度与游戏流水明显增长。Steam 数据显示，3 月 15 日晚 Steam 同时在 线人数峰值达到了 2,031.3 万人，创造 Steam 历史记录。海外游戏市场火热，有利于国内 公司出海业务发展。近年来我国游戏出海发展迅速，国产游戏竞争力强劲。据伽马数据， 2019 年全年中国自研游戏在海外的销售收入达到 115.9 亿美元，同比增长 20.9%；高于 国内市场销售收入的同期增速 15.3%。

总结及投资建议：行业正迎来业绩和估值双提升的第二阶段投资机会

从 19 年及 20 年初游戏市场表现来看，行业基本面有复苏趋势，迎来业绩和估值修复的 第一阶段。站在当前时点，我们认为游戏行业将迎来第二阶段的投资机会：国内疫情影响 下，游戏行业用户规模、留存率、付费率及 ARPU 均有所提升，提升行业基本面；海外 疫情严峻，游戏市场同样火热，游戏出海迎来良机，提升行业发展空间。随着政策逐渐关 注经济恢复以及消费增长，同时 5G 新技术落地带来产业机会，游戏业估值将有所提升， 行业整体有望实现业绩估值双提升，实现“戴维斯双击”，而其中的龙头公司更有望受益 于集中度提升，享受估值溢价。此时正因为外围市场震荡影响迎来“黄金坑”的配置良机， 板块估值处于相对低位，建议投资者积极加仓游戏板块！

投资上从三条逻辑出发：

1、 坚决配置优质龙头。我们认为目前市场低估了游戏行业的增长潜力，一方面，此次疫 情大幅提升游戏行业整体活跃度与流水，从各游戏公司的反馈来看，也吸引了众多的 新用户，扩展用户基数，并且留存情况良好，这将在基本面上长期利好游戏行业。另 一方面，游戏行业估值在 3 月以来持续走低，已经处于相对低位。推荐 A 股头部游戏 厂商三七互娱、完美世界，关注世纪华通、吉比特等；

2、 疫情全球蔓延，把握游戏出海方向。近年来我国游戏出海产业发展迅速，国产优质手 游在海外的影响力持续提升。随着全球地区疫情扩散，多地封城或封国，全球主要体 育赛事暂停，好莱坞电影大面积撤档，用户娱乐向线上转移，其中重要方向为游戏领 域。A 股部分海外业务占比较大的游戏公司迎来黄金发展机会，关注世纪华通、宝通 科技、游族网络、中文传媒、掌趣科技、金科文化等。

3、 关注游戏新用户带来的行业增长。本次疫情导致游戏人口进一步增长，尤其春节期间 线下活动受限，线上休闲棋牌类游戏尤其受益，体现在用户增长及活跃度提高，我们 认为这部分新增用户有望转化为长期用户，有利于公司长期业绩。建议关注以休闲、 棋牌游戏为主的昆仑万维、姚记科技、金科文化等。

估值水平处于历史偏低位，行业配置迎来良机

我们根据 A 股主要游戏公司估值水平进行判断，通过分析 14 年至今的行业 PE（TTM） 均值发现，14-17 年行业 PE（TTM）在 50X-140X 的区间内，17 年开始行业估值逐渐走 低，从 50X 降至最低 17X，18-19 年以来行业 PE（TTM）处于 15X-25X 之间，目前来看， 行业整体 PE 处于历史相对较低水平，具有较大的提升空间。需要说明的是，18 年时行业 PE 位于历史最低点，最低为 17X，主要是受版号发放暂停影响，当时市场对行业的可持 续经营能力存疑。

从业务性质来看，游戏公司收入主要来源于用户充值，因此游戏公司整体现金流较为充裕， 应收账款压力相对较小，账上现金资产通常较为丰厚，抗风险能力强。

游戏行业公司经营性现金流情况普遍较好，同时现金余额普遍较高，流动性储备较为丰富。 回款能力方面，头部公司整体盈利现金比率达到 70%，回款能力相对较好，三七互娱、姚 记科技、吉比特盈利现金比率较高，回款能力高于同行；游族网络、中文传媒等现金回收 能力在行业内有待提高。

疫情下政策促进 5G 网络娱乐消费，游戏行业或将受益

目前我国疫情已得到初步控制并趋于稳定，复工复产、促进消费开始成为国家关注的重点。 疫情中部分行业受到冲击，但游戏却受益于“宅经济”逆势迎来发展机遇，腾讯、网易等 行业巨头品牌效应凸显，其他 A 股龙头公司也有优秀表现。随着促进消费、扶持文化企业 及推动游戏行业发展相关政策的不断出台，我们预计游戏行业将持续受益。

“宅娱乐”带动游戏用户、流水增长，提升游戏行业基本面

20 年 1-2 月，国内游戏流水增长显著。受疫情影响，宅娱乐成为更多人的选择，游戏等 线上娱乐产业表现较好。根据伽马数据发布的 1 月及 2 月移动游戏报告，20 年 1 月，中 国移动游戏市场规模同比增长 49.5%，环比增长 37.5%，2 月同比增长 18.6%，环比降低 7.4%。春节假期通常是一年流水峰值；20 年 1 月相比 19 年 2 月，流水同比增加 36.9% （19 年/20 年春节假期分别在 2 月/1 月）；20 年春节假期（7 天）游戏流水为 47.7 亿元， 比 19 年同期增加 32.9%。20 年 2 月游戏日均流水环比下降 7.4%；而去年春节假期结束 后的首月，日均流水下滑 17%；相比 19 年，20 年游戏市场更有韧性。根据阿拉丁研究院 发布的《2020 年 2 月小程序互联网发展研究报告》，截至 20 年 2 月底，全网小程序 DAU 从 19 年底的 3.5 亿增长至 4.5 亿；游戏、视频、网络购物等行业小程序 DAU 环比增长 154.7%；小游戏上榜数量快速上涨，且人均打开次数与停留时长均有明显提升。据 App Annie 数据，疫情对线上娱乐及付费的带动效应明显。在热门游戏方面，《和平精英》2 月 流水约 8400 万美元，登顶国内游戏畅销榜榜首；女性向手游《浮生为卿歌》、休闲游戏《欢 乐斗地主》和《腾讯欢乐麻将全集》等进入收入增值榜 TOP10。除春节假期产品促销活 动增强外，今年 1-2 月用户减少外出聚会，导致游戏使用时长提升，从而增加了付费概率， 是流水增长的主要原因之一。

除流水外，用户下载量也有较大增长。伽马数据显示，春节期间，流水 TOP60 产品下载 量较月初明显增长，其中流水在31-60名区间的游戏下载量增长92.3%；TOP100产品中， 换装类、棋牌类下载量增速领先，一定程度上可以视为用户逛街、线下打牌等活动需求的 替代品。通过为玩家提供较好的娱乐体验，此轮“宅经济”有望带动游戏行业用户量、留 存率、付费率及 ARPU 的提升，提振行业基本面。

促进消费成为工作重点，大力推进文旅消费提质升级

加快释放新兴消费潜力，推动网络娱乐消费增加。随着国内疫情蔓延得到有效控制，安全 有序推进复工复产、积极促进消费提质升级成为政府当前的工作重心。

文化产业备受重视，促进文旅休闲消费成重要着力点。2 月 28 日，发改委、中宣部等 23 个部委发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出要加强国 内供给，构建“线上+线下”融合的消费模式，进一步促进重点群体增收以激发消费潜力， 其中文旅休闲消费提质升级成为促进消费的重要着力点。

多地文娱行业利好政策相继出台，消费刺激有望深化

多地相继出台文化产业扶持政策，共促文化产业发展。2020 年 2 月 6 日，北京市广播电 视局发布《关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情支持网络视听企业保经营稳发展的若干 措施》，提出网上办事、压缩备案审核时间、为防疫作品开通绿色通道等措施推进行业有 条不紊的运作。此后，上海、浙江、陕西等多地相继出台利好政策，包含减税降费、资金 扶持及金融支持等方面，共同促进文化产业的良好发展。

有序举办各类文化活动，打造文化消费新模式。各地所出台的政策，提倡适时有序开放博 物馆、图书馆、文化馆等区域，并支持举办各类文化活动，释放消费潜力。依据后市需求， 创新文化旅游产品和服务，着力培育文化旅游网络消费、体验消费、智能消费等新产品及 途径。鼓励文化企业大力发展数字文化新业态，打造文化消费新模式，消费刺激对于文化 产业的影响或将进一步深化。

鼓励游戏政策持续出台，行业或深度受益

北京推出“电竞北京 2020”计划，上海加速推进“全球电竞之都”，积极培育电竞消费新场 景。北京市 2020 年将举办“电竞北京 2020 系列活动”，其中包括：国际电竞创新大会、电 竞之光展览交易会、王者荣耀世冠总决赛等大型活动。与此同时，上海、成都等地也加快 转型节奏，上海加速推进“全球电竞之都”步伐，加快电竞、游戏等网络出版内容的行政审 批制度，成都也提出将重点围绕网络游戏培育新经济业态。这些举动，旨在电竞消费新场 景，打造经济消费新热点及新增长点。

利好政策持续出炉，游戏行业或将深度受益。北京市委宣传部联合多部门出台《关于应对 新冠肺炎疫情影响促进文化企业健康发展的若干措施》，鼓励北京地区相关机构免费公开 功能性小游戏等服务，并推荐其中优秀项目申报宣传文化引导基金。同时，加速推进游戏 行业与科技的融合发展，加强与全球大型网络游戏海外发行平台的合作。成都市印发《关 于有效应对疫情稳定经济运行 20 条政策措施》，上海也推出《全力支持服务本市文化企业 疫情防控平稳健康发展的若干政策措施》，利好政策的不断加码，游戏行业或将持续受益。

云游戏时代加速到来，优质研发商和云游戏平台有望受益

用户可畅玩更多高配游戏，5G 时代游戏体验将提升

云游戏摆脱硬件限制，5G 技术解决行业痛点。目前来看，云游戏带来的突破主要是“点开 即玩”，用户不再需要通过下载、安装等繁琐的过程等待游戏的开始，只要点开就能玩到， 同时也摆脱了硬件的限制，低配硬件仍可畅玩大型游戏。以高度写实的 3A 大作《荒野大 镖客：救赎 2》为例，PC 版《荒野大镖客救赎 2》容量高达 109.47GB，而在云游戏模式 下，只有 16GB 内存的 Stadia 就能够稳定运行。但是由于 4G 条件下网速相对较慢，以及 4G 现有网络传输协议在丢包时容易产生花屏或卡顿，均会大幅影响云游戏体验。而 5G 所具备的三大特性及两大利器，在一定程度上解决了游戏行业的痛点，并在一定程度上推 动游戏的发展，用户的游玩体验得到提升。

5G 所具备的最重要的三大特性是低时延、高速率和大连接，5G 的两大“利器”是网络切 片和边缘计算。我们目前所使用的 4G 网络应用中端与端之间的时延是 50-100ms，而 5G 时代则将缩短到 5-10ms，端与端之间的延时大幅降低。据《工信部 5G 白皮书》，5G 时 代所使用的是频率更高的无线电频段，其通信速率将比 4G 高出 10-100 倍。从最基础的 改变上说，原先网速无法支撑的高清画质得到了解决，甚至在未来能够实现 4K/8K 级别的 游戏画面体验，进一步的，通过分布式计算解决传输方面延迟，网络切片则可以实现一个 稳定的云游戏网络通道，减少丢包，甚至有望通过定制协议在丢包情况下减少卡顿时间， 优化云端体验。我们认为，在低延迟、高稳定性体验下，5G 时代云游戏将大有可为。

云游戏是终端厂商提供差异化服务的重要方向，各厂商布局加速

各终端厂商都希望在应用端提升用户体验，以推广 5G 终端设备，云游戏是重要的方向。 目前，5G 手机普遍价格较高，主流厂商中大部分机型价格均在 3000 元以上，仅小米发布 2000 元档的 5G 手机，终端厂商需要回答的重要问题之一在于：如何提供差异化服务来支 持 5G 终端的价格提升。为此，各终端厂商都希望在应用端提升用户体验，以推广 5G 终 端设备。目前主要布局包括超高清视频、云游戏、VR/AR 等新兴领域，其中云游戏是能较 早落地的方向。如华为作为云计算领先的终端厂商，推出了自身的云游戏服务解决方案； 小米公司在 11 月举行的 MIDC 开发者大会展示小米云游戏服务；OPPO 与 VIVO 则在 6 月的 MWC2019 大会展示了自身 5G 设备的云游戏体验。

分发渠道趋向多元化，优质内容研发商与云游戏平台有望受益

5G 时代，游戏云化以及潜在新终端的产生有望推动分发渠道多元化，内容商议价力提升。 传统渠道厂商主要为硬件官方商店、第三方应用商店、游戏门户网站等，游戏分发渠道相 对固定。而在 5G 等技术加持下，云游戏平台的技术与应用日趋完善。由于游戏无需下载， 移动游戏推广可脱离应用商店，PC 游戏目前由 Steam 等游戏商店为主分发的渠道模式也 可能受到冲击，而主机端则主要在于减少对硬件设备的需求。总体而言，5G 时代云游戏 对现有渠道的依赖减小，好的产品更容易触及用户，将推动游戏更加精品化，优质内容商 议价能力提升、流水分成比例向内容商倾斜的趋势，带动游戏厂商业绩和估值的双重提升。 截至目前，许多 A 股上市公司已经陆续布局云游戏业务。

各大厂商和上市公司积极布局，云游戏平台有望受益。近年来，产业链内各环节（互联网 平台、硬件厂商等）积极入局云游戏，动作频频。2019 年，谷歌“Stadia”、“腾讯即玩”、 微软 xCloud、网易云游戏 BETA 等云游戏平台相继推出，这类云游戏平台在一定程度上 增强了优质游戏与玩家接触的机会。例如，在“腾讯即玩”上，玩家能实现“即点即玩”， 省去下载游戏的等待时间与试错成本。2020 年随着 5G 商用的临近，各大厂商加快在云游 戏服务领域的布局。20 年 2 月，英伟达推出云游戏平台 Geforce Now。NS、PS4，Xbox 国行等游戏主机及 PC 平台 Steam 中国等渠道也有望在国内进一步推广，进一步丰富游戏 的分发渠道；

A 股各上市公司：20 年 3 月，游族网络的云游戏平台上线测试；3 月 18 日，三七互娱联 合华为云举行线上发布会，发布了款云游戏产品《永恒纪元》。公司目前正努力研发云游 戏技术与体系，并与华为围绕 5G、ARM 安卓云游戏展开合作，未来将搭建自己的云游戏 平台；19 年 6 月，顺网科技正式发布顺网云电脑及云游解决方案，并于 19 年底上线测试； 20 年 3 月 18 日，顺网科技官方宣布将在本月发布国内首个软硬件结合的云游戏系统并引 入大屏场景，引领云游戏全面进入跨屏时代。此外，世纪华通、完美世界等国内上市游戏 公司也在加紧推进云游戏平台的研发。

各大厂商布局云游戏平台，有利于争取流量与扩大用户基础，完善自身生态系统，构建良 好循环，推动业务发展。同时各大巨头的进入，促使不同方案的云游戏平台出现，推动行 业自身技术更新和迭代，有利于云游戏平台的快速成熟。

发行渠道的变革将带来商业模式的转变。传统分发渠道下，利用“明星效应”引导用户下 载游戏是营销的重点。而在分发渠道多样化的情景下，玩家掌握更多的选择权；因此，提 高游戏内容质量，依托高流量平台使游戏接触更多的用户，借助 AI 算法向玩家精准推荐 游戏，将成为游戏推广的重点。

游戏内容重要性提升，优质内容研发商话语权有望增强。在传统分发渠道下，头部渠道商 因握有大量用户资源，在游戏产业链中具备较强议价能力。例如，国内安卓渠道商“硬核 联盟”通常收取 50%的流水分成；而根据 Statista 数据，App store、Google play、Steam 等海外主流渠道商通常收取 30%的游戏流水分成。而在 5G 时代，渠道商将主要提供用户 入口或用户导入服务，渠道门槛降低，渠道商的重要性相对弱化。另一方面，由于用户与 游戏的接触更加紧密、对游戏的选择更加便捷，游戏内容库的质量将成为渠道商吸引用户、 提高用户留存率的主要因素。由此，未来渠道多元化的情景下，游戏产业或将进一步由“渠 道为王”向“内容为王”转变，抬升研发商议价权。20 年 3 月，华为开发者联盟宣布将 推行全新的分成政策；针对游戏应用，前两年开发者可获得 85%的分成比例，后续分成比 例为 70%；以此吸引研发商入驻华为海外应用市场 AppGallery，并与 Google play 竞争。

龙头集中度有望提升，有望享受估值溢价

游戏版号发放收紧倒逼游戏行业供给侧改革，促使行业集中度提升

版号发放与审核政策的调整将使版号资源与市场流量向头部厂商集聚。据国家新闻出版广 电总局数据，版号新政出台后，版号发放数量从 2017 年的 9369 个大幅减少到 2019 年的 1335 个，两年内总体下降 85.7%。我们认为未来竞争力弱、游戏质量欠缺的末游厂商争 取到版号的难度更大；版号发放数量的削减主要以打压大量同质化游戏如棋牌类游戏的版 号发放为主，从而实现“总量调控”的监管方针。这对于游戏厂商的自研能力、创新能力、 产品内容和质量提出了更高的要求，马太效应进一步加剧，版号资源与市场流量将逐渐向 研发投入密集的头部厂商倾斜；同时苹果商店与字节跳动旗下“穿山甲联盟”均对游戏版 号实行严格审核制度，“换皮”游戏、“马甲包”游戏的运营和发行受到打击，买量成本进 一步提升，压缩了非头部厂商的生存空间。

移动游戏市场作为国内游戏产业市场的主要构成，头部集聚现象更加突出。据伽马数据， 从手游发行市场竞争格局看，TOP10 手游发行公司市占率从 2018 年的 87%提升至 2019H1 的 91%，其中腾讯、网易两家企业占到上市公司市场规模的 64.59%；从手游研发市场竞争 格局看，流水 TOP100 手游中上市公司研发比例从 18 年的 49%提升至 2019H1 的 60%。

游戏发行与运营环境进一步规范，长期利好头部厂商

版号新政旨在进一步规范游戏发行与运营环境。从二月底至今，中宣部、消协、证监局等 多监管条线密集发声，强调加强对于游戏行业的监管，着力点主要在于版号的严查。以下 是近期与游戏版号监管相关的新闻汇总：

头部厂商由于内部审核制度严格，审批文件齐全，注重社会责任，故游戏合规制度建设走 在政策之前，受监管收紧影响较小。以三七互娱为例，在 3 月 15 日国家新闻出版署提出 版号申请需要加强防沉迷系统审核之前，三七互娱于二月底便宣布计划接入权威、安全、 可信的公安身份认证平台，对注册用户信息进行二次比对，进一步升级防沉迷系统。除了 在游戏内坚决落实实名制和防沉迷措施以外，三七互娱还在许多看不见的地方进行努力， 切实保护未成年人。例如在广告投放时，三七互娱会结合不同渠道的大数据，精准投放成 年用户，尽可能降低未成年人接触游戏的可能性。2019 年 8 月 3 日，三七互娱公共事务 副总裁程琳在“2019 游戏行业数字文创与企业责任研讨会”上透露，目前三七互娱注册 用户中未成年人占比不足 1%，这一数字要显著低于行业平均水平，故此项政策对三七互 娱的运营策略及版号获取节奏基本无影响。

市场规范化是行业趋势，会为运营规范的头部厂商带来持续红利。长期来看，行业整体趋 于规范化是清退市场落后产能的过程，而对规范运作的主流厂商造成的影响较小。头部厂 商甚至还有可能得益于无版号产品的退出致使的市场竞争减少，进一步拓展其在渠道与买 量上的空间。行业将进一步集聚，头部厂商迎来持续红利。

龙头公司实力强劲、产品丰富、资金充足，有望获得估值溢价

龙头公司实力强劲，出品游戏质量较高，产品矩阵丰富，受版号限制较小。龙头公司如完 美世界、三七互娱、世纪华通等，在资金、技术、产品等方面有一定优势，产品竞争力强， 储备丰富，有利于在竞争中取得优势地位。头部公司在版号暂停的 18 年（3 月暂停，12 月恢复）均有产品上线，例如完美世界 18 年 6 月上线《武林外传手游》、三七互娱 18 年 7 月上线《屠龙破晓》、世纪华通上线《屠龙世界手游》，受益于产品储备丰富，头部公司 游戏上线节奏较好，受版号限制影响相对较小。

1、完美世界

完美世界自研能力处于行业顶尖水平。完美世界成立于国内游戏市场发展早期，自成立起 就立足自研，建立了研发团队，研发范围覆盖端游、移动游戏、主机游戏、VR 游戏等， 推动完美游戏业务持续发展。其自研引擎 Angelica 3D 首创飞行系统和形象自定义系统， 是完美世界游戏研发的核心创新力。

受益于优秀的研发能力，完美拥有丰富的产品库存与多元化的产品线。在完美世界大量研 发投入与核心研发技术的支撑下，企业布局移动游戏业务，推出多款“端改手”精品产品， 如《武林外传手游》《完美世界》《新笑傲江湖》等，其中《完美世界》手游于 2019 年 3 月上线，上线首月连续 19 天排名畅销榜首位；新游《新笑傲江湖》于 2019 年 12 月上线， 春节期间位居 iOS 畅销榜单第 6，将为 1 季度完美游戏业绩带来较大增量。基于完美世界 的自研能力，其移动游戏业务快速增长，未来将有如《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《神魔大 陆 2》等更多创新产品可期。

多元化的产品线为完美提供充足资金，支持其研发方面的投入。除积极布局手游领域外，得 益于龙头厂商丰富的产品线，完美世界继续推进电竞产业布局，借助多层次、立体化的赛事 体系，积极运营世界顶级电竞大作《DOTA2》及《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》，报告 期内电竞业务实现稳步增长。根据 2019 年业绩快报，报告期内公司游戏业务实现净利润约 188,000 万元，相对上年同期净利润 136,817.95 万元，预计同比增长 37.41%。稳定的增长 与充足的现金流为公司的研发投入提供了资金支持，助力其进一步巩固市场优势地位。

2、三七互娱

三七互娱通过“研运一体”战略，买量能力业界领先，同时自研产品实力强劲。三七互娱 研发运营一体化经营，通过强大的研发实力保障定的精品产品供给支持运营业务发展，研 发团队配合运营部门的反馈对产品进行打磨调优，做长产品的生命周期；同时结合运营的 推广营销节奏指导研发团队调整产品活动的迭代节奏，提升产品成功率，这种“研运一体” 业务结构有利于充分利用资源，立足长远，打造精品。

在买量方面，三七互娱具有较强优势，根据业绩快报，19 年公司销售费用大幅增长，但 净利润较 18 年有所回升，公司买量策略效率较高。

3、世纪华通

世纪华通出海强劲，游戏 IP 领先同业。世纪华通旗下盛趣游戏前身盛大游戏，是国内最 早的游戏公司之一，其代理产品《热血传奇》、《冒险岛》、《彩虹岛》、《泡泡堂》、《龙之谷》、 《永恒之塔》、《最终幻想 14》等游戏影响力强大，仍具有较强的生命力和继续更新、运 营的潜力。其产品生命周期长，玩家受众广，具有较强的优势。

公司子公司点点互动（又称 FunPlus）在游戏出海方面成绩领先，点点互动是国内首批出 海的游戏厂商之一。早期，点点互动通过在 Facebook 上发行自研休闲游戏（《家庭农场》、 《天天农场》等），在市场上取得较好反响。此后点点以国内游戏发行代理的身份进一步 开拓海外市场，并切入重度游戏领域。2016、2017 年，点点互动先后凭借自主研发的两 款明星 SLG 游戏《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》打开欧美市场。目前，点点互动游戏业 务覆盖 200 个国家和地区，主要集中于美国市场。据 App Annie 中国发行商出海收入排行 榜，2019 年点点互动摘得 10 个月榜首，其余两个月则位列第二。

国产游戏出海成果显著，海外市场成重要增长点

国产自研游戏海外销售收入快速增长，全球影响力提升

近年来，中国游戏出海产业发展迅速，众多国产游戏不仅吸引国内玩家，同时也风靡海外。 海外游戏市场已经成为中国游戏企业重要的收入来源。据伽马数据，2019 年全年中国自 研游戏在海外的销售收入达到 115.9 亿美元，同比增长 20.9%；高于国内市场销售收入的 同期增速（15.3%）。国产优质手游在海外的影响力持续提升；据 Sensor Tower，19 年腾 讯《PUBG MOBILE》全年收入位列全球海外手游畅销榜第 5，莉莉丝《万国觉醒》全球 收入预计达 4.58 亿美元。

国内用户规模增速放缓，游戏出海成为重要的业务增长点。根据中国音数协游戏工委发布 的《2019 年中国游戏产业报告》，截至 19 年底，我国游戏市场用户规模为 6.4 亿，较 18 年底仅增长 0.14 亿；国内游戏市场用户数已趋于饱和。另一方面，海外游戏市场广阔， 国内游戏商出海业务有较大扩展空间。根据 App Annie 发布的《2019 中国移动游戏出海 深度洞察报告》，中国出海游戏在外海市场份额占比为 16%，低于日本（份额为 30%）等 地区，国内厂商海外市场份额有待提升。同时，根据伽马数据和 Newzoo 发布的《2019 全球移动游戏市场中国企业竞争力报告》，在全球移动流水 Top100 游戏中，国产移动游戏 流水在美、日、韩、英、德 5 国的增速均高于该市场整体增速，表明国产移动游戏在海外 市场具有较强竞争优势，也说明未来一定时期内海外游戏市场仍为国内厂商的重要选择。

海外疫情仍较严峻，海外游戏市场有望表现

虽然国内疫情形式趋稳，疫情在海外仍有蔓延趋势。世卫组织数据显示，截至 3 月前两周， 中国以外新冠肺炎确诊病例数增长了 13 倍，受影响国家和地区扩增至 114 个，其中欧美 地区疫情较为严峻。为应对疫情，海外多地采取限制外出的措施。例如，欧、美、日、韩 等地部分学校停课；法国禁止百人以上聚会，关闭卢浮宫、凡尔赛宫等著名景点；意大利 实行“封城”隔离举措，关闭除食品和药店以外的所有商店。

主要赛事停摆、热门电影撤档，线下娱乐途径大幅受限。赛事方面，欧洲五大联赛暂停； 法国《队报》报道，欧洲杯可能推迟一年举行；NBA 宣布无限期停赛。影视方面，迪士尼 原本预计 3 月 27 日上映的真人版《花木兰》全球撤档，皮克斯动画电影《1/2 的魔法》、 《新变种人》、《鹿角》宣布延期，《尚气与十诫传奇》、漫威剧集《猎鹰与冬兵》停止拍摄， 计划 5 月上映的电影《黑寡妇》也传出延期消息。

受出行与线下娱乐限制的影响，海外游戏用户活跃度与游戏流水明显增长。根据 cnBeta， 意大利电信公司 Telecom Italia 首席执行官在电话会议上表明，其网络流量在 3 月前两周 同比增长超 70%，其中主要来自堡垒之夜等在线游戏的贡献。根据 GameLook，动视新 作《使命召唤：战争地带》上线首日就吸引 600 万人同时在线；截至 3 月 15 日，用户已 达 1500 万；同期 Steam 和《CS:GO》人数峰值分别突破 2031.3 万/102.4 万。目前，A 股游戏公司海外业务主要集中于港澳台、日韩、东南亚和欧美地区；根据 Sensor tower 报告显示，在疫情较严重的美、日、韩等国 TOP100 手游市场中，中国厂商市占率分别为 14.8%、16%、29.4%；今年 1 月，国内 TOP30 手游发行商全球吸金超过 15.6 亿美元， 占当期全球手游总收入的 28.2%。此轮海外疫情带动线上流量增长的情况下，国内游戏商 出海业绩有望得到提升。

A 股游戏公司海外业务布局汇总

受益于各厂商手游出海业务扩张，手游海外业务发展态势良好，增速较快。根据 Sensor Tower 发布的 2019 Q4 美国手游市场、韩国手游市场趋势报告，中国手游当季营收同比增 长率分别为 92.6%，47.2%，显现出较好的发展趋势。

目前，A 股游戏公司海外业务主要集中于港澳台、日韩、东南亚，也有部分公司以欧美为 主，我们汇总了 A 股各公司海外游戏业务情况，部分公司在定期报告中披露了海外业务， 我们将相关公司及业务整理如下：

我们认为，目前 A 股公司手游在海外具有较强竞争力，在此轮海外疫情带来的线上流量增 长趋势中，有一定发展空间。部分公司在欧美业务占比较大，随着欧美地区疫情防控措施 升级，体育赛事的停摆，游戏活跃度及游戏流水可能获得提高。关注世纪华通、游族网络、 中文传媒、宝通科技、掌趣科技等。

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（报告来源：华泰证券）

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